祝惠春

继上海证券交易所的科创板、深圳证券交易所的创业板、北京证券交易所试点注册制后，全面实行股票发行注册制正式启动。在中国经济转型升级、爬坡过坎的关键节点，启动这一基础制度改革，寄托着市场各方的热切期盼。

进一步处理好政府与市场的关系

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注册制改革实质上是对政府与市场关系的调整，旨在充分贯彻以信息披露为核心的理念，把企业上市及定价的选择权交给市场。相比于核准制，注册制下发行上市不再“神秘”，全过程各环节更加规范、透明、高效，上市关键靠企业质量，企业的上市预期更加明确。

注册制大幅优化了发行上市条件。中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军告诉经济日报记者，新《证券法》将发行条件中“财务状况良好”和“具有持续盈利能力”的要求调整为具有“持续经营能力”，注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对投资价值作判断，这是注册制与审批制、核准制的一个重大区别。

从全球看，注册制没有统一模板，但共同的特点是监管部门不对发行人的投资价值或未来盈利能力作判断。“把选择权交给市场，特别是政府不对股票投资价值作判断，重点督促市场主体提高信息披露质量。这是股票发行注册制的核心要义，基本内涵是处理好政府与市场的关系，强化市场约束和法治约束。”银河证券首席经济学家刘锋表示。

实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格。“实行注册制要充分考虑我国市场主体尚不成熟、诚信法治环境还不完善的现实情况，发挥好政府应有的作用。”赵锡军说。注册制下审核工作更加严格，主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任。

坚持开门搞审核，这是试点注册制以来不少业内人士的突出感受。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，接受社会监督。券商人士表示，证监会、交易所与市场主体的正常沟通渠道是敞口的，专业沟通、有效沟通不断增多。简而言之，注册制下，公权力运行全程透明，严格制衡，与核准制有本质区别。

本次改革的一大亮点，是对审核注册机制做了优化。在试点过程中，交易所审核和证监会注册的分工在不断磨合调试，市场上出现了“二次审核”的声音。

此次改革在交易所审核、证监会注册的架构上，进一步压实交易所发行上市审核主体责任，证监会主要对发行人是否符合国家产业政策和板块定位等重要问题进行把关，全面提高审核注册的效率和可预期性。相应的，证监会发行监管部门将加快职能转变，把工作重心转到统筹协调、规则制定、监督检查、秩序管理、环境创造上来，加强事中事后监管。

迈出主板改革的关键一步

这次改革将整合形成统一的注册制安排，并在上交所、深交所、北交所和全国中小企业股份转让系统各市场板块全面实行。其中，主板改革是重中之重。

经过30多年的砥砺奋斗，我国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，错位发展、功能互补的市场格局基本形成。主板改革涉及面更广、挑战更大。沪深两市的主板上市公司近3200家，占A股市场的65％，主板投资者有2亿人。改革前，主板的发行上市条件已经多年未作修订，相关财务指标已经不符合经济社会发展的实际，也不利于体现主板定位。改革后，主板将突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。为此，主板将提高上市条件，与科创板、创业板拉开距离。相比于改革前主板刚性的持续盈利上市标准，综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置4套上市标准，增加了“预计市值＋收入＋现金流”“预计市值＋收入”，以及适用红筹股的“市值＋收入”标准，更好满足不同类型成熟企业的上市需求。

主板的交易制度也将更加市场化。新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

这次改革从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10％不变。主要考虑主板股票波动率相对较低，10％的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是充分考虑主板存量投资者的权益和交易习惯，维持主板现行投资适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

与此同时，继续深化科创板、创业板、北交所和全国股转系统改革。突出科创板的“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性，允许未盈利企业在创业板上市，增加北交所和新三板对创新型中小企业精准服务的制度供给。

主板发行上市条件更加包容，发行定价和交易制度也有变化，投资者要充分了解主板改革后的制度变化和风险点，审慎作出投资决策。有市场人士表示，市场分化会逐渐展现，这是注册制下新股定价市场化改革的必然结果，也是A股市场估值定价和资源配置效率提升的标志。过去那种“上市即赚钱”的投资理念不符合经济规律和市场化趋势。将来，股票优质优价、低质低价甚至无人问津将成为常态，这就要求投资者练好内功，提高价值发掘能力，投资于真正有价值的企业，而不是简单地投资于有上市预期的公司，进行一二级市场套利。

加强事前事中事后全过程监管

注册制改革的本质把选择权交给市场，放得开的前提是管得住，“放”的同时必然要加大“管”的力度。这次改革，监管部门充分考虑中国国情、诚信环境和资本市场所处的发展阶段，加强了全过程、全链条监管。

在前端，要压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严把上市公司质量关，坚持“申报即担责”的原则，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取立案稽查、中止审核、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。

在中端，进一步规范上市公司治理，加大退市力度。落实好注册制，核心是增强信息披露，要进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。从某种意义上讲，退市常态化和注册制是“一体两面”，要畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重组等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。

在后端，保持“零容忍”执法高压态势。严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，严肃追究中介机构及相关人员责任，形成有力震慑。

全面实行注册制了，投资者保护怎么做？证监会有关部门负责人表示，将与有关方面共同打好投资者民事权益救济“组合拳”。

健全“中国式集体诉讼制度”，即推进证券纠纷代表人诉讼常态化开展。首例康美药业特别代表人诉讼获得法院胜诉判决，5.2万多名投资者获赔24.59亿元。

用好罚没款优先用于民事赔偿制度。2022年7月，证监会、财政部联合发布《关于证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任有关事项的规定》，解决了民事赔偿责任优先落实难的问题。

欺诈发行责令回购制度将尽快落地。证券法规定，发行人在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，如果已经发行上市，证监会可以责令发行人或负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。

在我国这样一个新兴市场全面实行注册制，一方面不能过于理想化，不能一蹴而就，不能揠苗助长；另一方面，要保持定力，向着更加市场化法治化的方向迈进，充分估计并有效防范改革可能面临的各种风险，积极稳妥地把注册制改革落实到位。